房企争相挖矿： 城市更新坐享招拍挂数倍利润率

房企争相挖矿： 城市更新坐享招拍挂数倍利润率

陈淑贞

[譬如在深圳，近五年来，深圳在工改领域发布的政策文件多达数十份。2017年底，深圳史上最严的工改政策出台，对研发办公M0面积自用比例不低于60%、套内面积大小、类住宅化出售作出多重限制。]

城市更新和招拍挂，向来是房企土地储备表上的花开两朵，但属于城市更新的那朵花却是难开得多。

伴随城市进化，多少农民洗脚上田多少人家园重建一夜暴富，土地升值但拆迁维艰。深圳的旧小区木头龙，至今仍有4户未签约项目未能动工，益田集团一拆就是10年以上。除旧厂相对容易外，旧村和旧小区改造5~10年是寻常事。

然而非常难题有非常利益。时代中国近日公布的2018年业绩显示，年内转化的四个城市更新项目，毛利率高达64.6%。第一财经经多方采访发现，土地成本远低于招拍挂，一手的旧改项目毛利率达50%以上并非难事。

尽管从市场来看，目前规模靠前的房企全以高周转著称，然而房地产的存量时代早已开启，尤其是一二线城市，当开发容量日渐逼近土地总容量，不做旧改的公司难有退路。实际上，房企们的旧改之战早已打响。

改造周期长

时代中国的城市更新业务作出业绩贡献的首年就让市场瞠目。结合其2018年年报和克而瑞数据，年内时代中国转化了四个城市更新项目，其中三个是旧厂改造，一个是旧村改造，总货值近145亿元，收入为27.75亿元，毛利率达64.6%。

这并非是时代中国一家的毛利率高，旧改专业户绿景中国2017年公司整体的毛利率就高达65.3%。而对比行业平均水平，毛利率能有30%已算不错。

近年，因土地成本持续上涨，挤压房地产项目利润空间，而城市更新的高毛利则来自低地价。

从任何时间点看，城市更新项目都是获取土地成本最低，但难度最大。城市更新涉及业主／村集团、开发商、政府、投资机构等诸多参与方，从前期进入到后期退出，均存在较高的复杂性和不确定性。

无论在哪个城市开展，开发周期长，均是旧改无法回避的缺点。

以中国奥园公布的数据为例，其于珠海开展旧厂更新改造一般要经历：签订合作协议（1~3个月）－确定更新项目实施方式（1~3个月）－更新规划申报（1~3个月）－取得国有土地所有权证（1~3个月）等阶段。

而在珠海旧村更新改造则要经历：村民大会表决更新意愿（1~3个月）－村民大会表决前期合作企业（1~3个月）－更新规划申报（6~9个月）－获政府认定签订拆迁补偿合同（3~6个月）－取得国有土地所有权证（1~3个月），流程更复杂，时间更长。

在一名深圳大型城市更新集团负责人看来，上述流程是非常理想的状态。“旧厂（工改）相对容易，因为涉及业主户数少，且很多厂房都被现金收购了，现金收购了就变成开发商自己的待拆迁物业，改造难度较小，但旧村改造五到八年很正常。”

其表示，“城市更新手续时间相对固定，改造周期取决于拆迁。”

木头龙，是深圳城市更新单元首批旧住宅区更新改造的八个试点项目之一，益田早在2007年就受邀进驻，但直至今日还卡在取得主体资格的环节上。3月19日，深圳市罗湖区城市更新和土地整备局工作人员告诉第一财经，木头龙至今还有4户未签约。

即便是旧改专家佳兆业，拿下的平湖旧村项目，从公司进驻到一期供地，也花了近十年时间。

有人把旧改的谈判拆迁形容为“不是脱一层皮，是要死一次”，这样看来并不夸张。

旧改决策关键看IRR

尽管毛利率高，但耗费时间极长，前期资金沉淀大，与拿地3个月便开盘开始回笼资金的招拍挂项目无可比较。

相比毛利率，考虑时间价值和资金成本的IRR（内部收益率）是多数房企衡量旧改项目得失几何的关键指标。第一财经了解到，国企央企上市公司一般要求旧改项目IRR不低于10%，民企会更高，正常情况下不低于15%。

今年2月，深物业收购深圳市荣耀房地产开发有限公司69%股权，交易对价是5.08亿元。

荣耀公司实质是为获取观澜城市更新项目而专门设立的项目公司，没有其他业务。截至2018年7月，荣耀账面总资产为19.82亿元、净资产为-2.64亿元，前三年及最近一期属于亏损状况，主要因为公司尚处于前期规划报批和拆迁补偿等开发准备阶段。

第一财经了解到，荣耀公司是深圳市龙华区观澜街道蚌岭片区城市更新单元的申报主体，该城市更新项目预计计容建筑面积37.69万平方米，根据假设条件估算，项目本身可实现销售收入(含税)100.5亿元，总投资64.33亿元，净利润16.81亿元，财务净现值(NPV)7.77亿元(折现率11%)，静态投资回收期2.67年，IRR便达到24.61%。

中国奥园回复第一财经称，公司的城市更新项目IRR可以做到40％以上，但波动大，IRR并不稳定。

也有不以IRR测算为决策参考的公司。一家专注于旧厂改造项目的公司负责人告诉第一财经，IRR的数据有时候会很夸张，能高达百分之几千，“公司测算时不怎么看IRR，主要看利润率，以及融资现金流。”

上述人士认为，“目前三旧中，最好做的就是旧厂，因为业主较单一。至于公司主要参考的利润率，还是要看地段，工改商住一手介入的话毛利率一般能到40%~50%，甚至50%~60%，但如果是经过多手交易，最后毛利率可能仅有10%。现在市场上一手工改项目比较难找，不少握在一些前期公司手里。如果是工改工的话毛利率会更低一些，可售物业也比较少。”

旧改硝烟

无论是招拍挂还是旧改，新增项目均是对开发商市场眼光的考验，也是一场房价上涨与公司利润的赌博。

目前市场上一个明显现象是，规模排名靠前的开发商，几乎全以高周转为经营特点，旧改专业户们几乎全为中小型房企，如深圳的旧改专家佳兆业，目前规模不过千亿，毛利率高得吓人的绿景中国不过百亿出头，广州房企时代中国号称有80个旧改项目，2018年的销售规模也只有606.0亿元，除了广东外也只布局了成都和长沙两个城市。

虽然旧改储备在这些公司中占据了相当体量，且产出需要较长周期，在项目推出市场前，前期费用和拆迁赔偿金也将以预付款等方式增厚负债，损害资产负债表的亮丽程度，但一旦转化成功它们将贡献巨大利润。

走高周转之路还是用旧改筑起区域的市场壁垒，看起来更像是开发商在规模和利润之间的取舍。

但随着一二想城市房地产市场进入存量时代，无论是主动为之还是顺势而行，涉猎旧改成为越来越多高周转房企的必然动作。

在深圳，早在2012年，存量土地供应就超过新增土地供应，土地利用模式出现拐点。碧桂园进入这座极具标志意义的城市，就是凭借收购旧改项目，至今恒大也在深圳储备数十个旧改项目。

然而变量藏于每一个政策变动中。由于目前多个一二线城市走在产业持续转型路上，为防范土地住宅化，给产业发展留足空间，利用政策为产业用地筑起道道藩篱。

譬如在深圳，近五年来，深圳在工改领域发布的政策文件多达数十份。2017年底，深圳史上最严的工改政策出台，对研发办公M0面积自用比例不低于60%、套内面积大小、类住宅化出售作出多重限制。尽管2018年1月，政策调整，取消60%条款，但依然限制工改工项目改公寓出售。