规模之王变身最赚钱房企 国际投行集体调高恒大目标价

今年上半年是地产丰收年，多家龙头房企均录得业绩大增。但恒大的半年报还是超出不少投资者的预期。

8月28日，中国恒大（03333，HK）2017年半年业绩显示，多项核心指标行业第一，其中上半年净利润231.3亿，同比大增224%；营业额1879.8亿，同比大增114.8%；截至6月30日公司总资产达14930亿。业绩大增的同时，恒大上半年净负债率大幅下降近一半。

恒大净利润大涨和负债大降所形成的“剪刀差”，让市场开始重新评估恒大发展前景，8月29日，花旗、野村、中银国际、国泰君安、联昌国际等国际投行发研报，均给出强烈买入建议，最高将目标价调升至31.8港元，8月29日，恒大上涨11.84%收报25.5港元。

转型背后的逻辑

一直以来，恒大都在寻求规模高增长。从2009年上市至今销售规模7年时间增了11倍。今年前七月，恒大销售额达2882.5亿，同比大增56%，业内预计恒大全年销售将突破5000亿。

恒大快速成长的背后是中国房地产市场的不断扩大。数据显示，2009年全国商品房销售金额为4.39万亿，2016年该数据已经突破11.7万亿。

在这个“扩张时代”里高增长房企普遍采用高负债、高周转的发展模式，其逻辑在于高增长必须有足够土地储备，在地价增速高于负债利率的背景下，高负债有利于房企扩张。自2009年以来，恒大销售额、总资产等经营指标实现12-23倍增长，银币的另一面则是其负债率一直处于高位。

但在经过多年发展后，虽然目前房地产市场仍有增长空间，但高速增长期已结束，未来增速正逐步放缓。机构预测，未来2-3年商品房销售规模将进入平稳期，2019年前后开始缓步下行。与此同时，房企利润也出现下滑趋势，2016年112家A股上市房企平均利润率从2013年的11.97%下降至8.2%。

“成交量和利润率的变化和现在房地产市场环境多变、房地产的开发难度增大等因素相关。” 有地产行业资深市场人士对记者分析称，“在调控政策收紧、资金全面收紧的市场形势下，规模房企不应再单纯追求规模扩张，而要更加注重提升效益，降低负债风险。”

恒大的调整始于今年年初，许家印明确提出实施“规模+效益型”发展战略。并开始“由过去的高负债、高杠杆、高周转、低成本的‘三高一低’发展模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的‘三低一高’发展模式转变”。其转型核心就是提升利润，降低负债率。在半年报业绩会上，恒大集团总裁夏海钧也表示，未来恒大保持规模适度发展，把效益放在第一位。

双“剪刀差”促恒大成半程利润王

按照恒大在业绩会上公布的降负债率计划，接下来恒大还将引进第三轮战略投资资金300-500亿，进一步增厚净资产，并在未来三年实施土地储备负增长，土地储备每年下降5%-10%，相当于每年减少1000到2000万平米土地储备。“到今年年末资产负债率将下降到67%左右，2018年末下降到60%左右，2019年末下降到55%左右。” 恒大首席财务官潘大荣业绩会现场透露。

“恒大采用加大净资产同时减少负债总额的‘剪刀差’，来降低负债率。”前述市场人士对记者进一步分析称，“三轮引战投增厚了恒大的净资产，土地储备负增长则有效减少沉淀资金，控制债务总额。”

除此之外，恒大还强化了三费的控制，不仅严格控制财务费用，还在营销、管理费用上动起了刀子。据了解，恒大今年上半年合共发行了63亿美元债券，利率最低至6.25%，大大降低了融资成本。与此同时，恒大采用统一规划、统一招标、统一配送的标准化运营模式有效降低营销和管理费用。上半年年报显示，恒大销售及管理费用率同比去年大幅下降一半。

这些措施使得恒大净利同比大增224%达231亿，一举超越中海成为今年上半年最赚钱房企。同时净负债率大幅下降近一半。两者形成另一个“剪刀差”。

从“销售规模第一”到“利润规模第一”，这一转变让投资者开始重估恒大价值。年初至今，中国恒大的股价已经累计上涨超过380%。但在恒大公布半年报后翌日，花旗、野村中银国际、国泰君安、联昌国际等国际投行发研报，均给出强烈买入的建议，最高者将目标价调升至31.8港元“恒大提供了非常强劲的上半年业绩，由于利润率高于预期，销售业绩强劲，我们提高了每股收益的预期。”联昌国际的研究报告指出。