三问融创631亿接盘万达资产包 资金链如何周转?

融创中国停牌前总市值仅577亿港元，去年末净负债率高达121%，公司将如何撬动总交易额高达630多亿元人民币的并购？而王健林半年前“5年时间万达城收入1000亿”言犹在耳，如今却大肆甩卖这块资产，如此突兀变局，背后有何隐情？

去年末净负债率高达121%的融创中国，竟然从负债率仅70%的万达商业手中收购逾600亿资产。如此反常交易，可谓2017年资本市场一大奇事。

7月10日上午，万达商业、融创中国联合发布公告：融创中国拟以295.75亿元从万达商业手中收购13个万达文旅城的项目股权，并拟作价335.95亿元收购万达旗下的76个酒店，合计交易总额达631.7亿元。受这一消息影响，万达商业控股的港股万达酒店发展当日一度大涨150%，收盘涨46%。

此次巨额并购案旋即在业界引起巨大反响，质疑及猜测纷至沓来。

融创中国停牌前总市值仅577亿港元，公司去年末净负债率高达121%，公司将如何撬动总交易额高达630多亿元人民币的并购？

万达商业此时突然出售核心资产，对该公司正在推进的A股IPO进程有何影响？王健林半年前“5年时间万达城收入1000亿”言犹在耳，如今却大肆甩卖这块资产；如此突兀变局，背后有何隐情？

更值得玩味的是历史余音。这些年来，从绿城到佳兆业，从雨润到乐视，“并购狂人”孙宏斌和他的融创在上述标的资产出现危机时都曾精准出击，尽管得手者少，但其“趁火打劫”的公司最后都陷入困局。这一次，万达会是例外吗？

万达为何急卖630亿资产

根据双方公告披露，此次交易涉及万达旗下西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目、合肥万达文旅项目等13个文化旅游城项目股权及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等76个酒店。经双方协商，于2017年7月10日签订上述项目转让协议。

具体来看，万达以注册资本金的91%即295.75亿元的价格，将前述13个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款。与此同时，融创房地产集团以335.95亿元，收购前述76个酒店。双方同意在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割。

根据双方协商，买卖双方同意交割后文旅项目维持“四个不变”，包括：品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。酒店方面在短期内也保持“不变”：交割后，酒店管理合同仍继续执行，直至合同期限届满。双方公告的最后，还有一项看似简单却空间无限的条款：双方同意在电影等多个领域全面开展战略合作。

在很多分析人士看来，万达此次出售更像是一个突然的决定。支撑这一判断的理由之一是，在之前的半个月里，王健林还高调出席了两场万达文化旅游城的活动——6月29日哈尔滨万达城开业，以及7月9日万达贵州丹寨小镇扶贫启动。2017年1月14日，王健林在万达集团2016年工作报告中明确指出要加大旅游投资，计划到2025年全球开业25个“万达城”。

“5年时间，万达城收入1000亿”言犹在耳，仅仅半年，王健林就忘记了自己的“小目标”，将万达城和万达旗下酒店一起打包卖了，让诸多人士疑窦丛生。

按照王健林7月10日上午接受媒体采访时的说法：“这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内清偿绝大部分银行贷款。”

600多亿全部用于还贷，以万达的开发体量来看，即使有上千亿的贷款也实属正常。更何况公开资料显示，截至今年一季度末，万达商业目前负债率约为70%，处于行业平均水准。

融创资金链如何周转

近几年来，孙宏斌以“狙击者”的姿态多次参与行业内的重大并购，“买买买”的节奏完全停不下来。继绿城、佳兆业、雨润等几宗重量级并购未遂之后，孙宏斌并未气馁，仅2017年以来，融创就投资了链家、乐视、天津星耀、华城富丽、大连润德乾城，以及如今的万达商业资产包。据不完全统计，2017年上半年达成的上述几宗交易，融创共斥资约964亿元，加上2016年的收购交易中有一部分还会在2017年进行交割，如此天量资金，融创中国如何周转？

根据融创中国2016年年报显示，截至2016年末，融创中国的账面现金近700亿元。根据公司月度销售数据统计，今年上半年公司销售金额为1118.4亿元，其中权益合约销售金额770.6亿元。而据有关媒体报道，孙宏斌针对此次与万达的交易表示，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。

与账上近千亿现金相比，融创中国的负债更为庞大。截至去年底，融创中国总负债2577.72亿。借贷总额方面，融创中国从2015年的417.99亿，增加到2016年底的1128.44亿。

在衡量房企负债率另一重要指标——净负债率上，融创中国的表现更是令人咋舌。财报显示，截至2016年末，融创的净资产负债率为121.5%。万科、碧桂园、中国海外发展、华润置地、保利这一数据则分别为25.9%、49%、7.3%、23.8%和55.2%。

从表面来看，融创中国此番收购万达商业的文旅项目，按照净资产来定价，十分划算。但值得关注的是，上述这些文旅项目大多处于初期状态，后期还需大量投入。由于这些项目将成为融创中国的并表范围，该公司长期负债结构如何演绎非常值得持续跟踪。

此外，融创中国今年的销售状况也遭遇政策调控。公司此前在上海、北京等一线城市及热点二线城市布局颇大，而今年受政策影响，这些核心城市的项目销售滑坡严重。以上海为例，目前融创旗下重点项目滨江壹号院、陆家嘴壹号院、上海桃花源等高端项目，无一取得预售资格。再加上高端项目本身回款速度较慢，是否会影响公司今年的现金流，也让人担忧。

融创为何愿拿重资产

让人不解的是，以融创中国一直以来的经营风格看，几乎从不持有重资产，就连自己项目里的商办部分也都不留，更不善于经营，这次一举拿下76个酒店后将如何处置？

“据我所知，公司内部目前根本没有酒店经营或相关的资产管理团队。”有融创内部人士向记者透露。而作为高周转的爱好者，孙宏斌历来不喜欢酒店资产。因此有业内人士推测，一揽子收购万达旗下酒店是融创接盘万达文旅资产的必要条件，类似“搭售”。

一位在地产企业从事资产管理的业内人士告诉记者，万达一直以来以酒店、文旅、影城为主要内容的运营模式，最大的隐忧就是资产太重。持有这些重资产的年租金收入可能都抵不过贷款利息，更抵不过固定资产折旧。这种模式只能增加资产总额，却不产生实际价值。“从融创角度来看，拿下酒店的意义或许就是重新评估之后继续抵押融资，才能去延续这个模式。”该人士表示。

也有相关人士分析称，融创真正看中的，应该上是万达的文旅项目。此前在入股乐视后的投资者会议上，孙宏斌曾明确表达了对乐视土地资源的看好，并承认将来有可能参与乐视的汽车小镇等地产生态项目。据记者了解，目前融创已全盘接手乐视莫干山小镇的开发工作。

值得注意的是，目前融创的净资产不足400亿元，此次交易金额已超过公司净资产，占到了2016年底总资产2932亿元的21.5%，构成了重大资产交易。根据融创的公司章程与相关法律文件，交易是否可行须得过股东大会这一关。对于这笔天量交易，股东是否买账？会不会觉得过于激进？