专项债及市场化融资利好 棚改项目或率先受益

（原标题：“专项债+市场化融资”调研： 高速公路、地铁、棚改项目或率先试水）

专项债稳投资加码

经济下行压力加大，稳投资作为稳经济的关键，多地近期陆续推出一系列重大项目，与促消费等形成组合拳支持经济增长。日前出台的专项债新规则为部分重大项目带来利好，为符合规定的项目带来新资金，支持有效投资。据本报记者调研了解，高速公路、地铁、棚改项目或率先受益。不过，这并不代表放松风险防范，监管层将从多个方面构建风险防控体系。

“目前还没有专项债项目贷款投放，不过看到了机会。”某国有大行四川分行信贷人士6月11日对21世纪经济报道记者表示。

他所说的机会来自于日前下发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称通知）。通知称，收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。

通知首度明确项目可以组合使用“专项债+市场化融资”的模式，并对相关融资如何偿还做了明确。

21世纪经济报道记者采访多位地方投融资人士、金融机构人士了解到，此前已有地方对“专项债+信贷”的模式进行了探索，但合规性存疑。在通知印发后，“专项债+市场化融资”的方式可能在高速公路、轨交、棚改领域率先试水。但亦有机构人士表达了对市场化融资部分债务偿还的担忧。

三类项目或率先试水

“我们此前想发轨道交通专项债券，请示省厅时省厅认为我们的轨道交通项目有银行贷款，就不让我们发。”浙江某地市财政局债务办人士对21世纪经济报道记者表示。

如果债券发行获批，项目融资就会形成“专项债+信贷”的模式。而从现实看，虽然案例尚少，但也有洛阳、南昌、厦门三个地方进行了实践。

今年1月，《河南省洛阳市城市轨道交通1号线专项债实施方案》披露，洛阳1号线融资部分共144.224亿，其中发行轨道交通专项债50亿，其余94.224亿通过贷款融资。

南昌地铁4号线一期融资方式和洛阳类似，其发行轨交专项债融资20亿，银团贷款融资186亿。而厦门地铁4号线的融资更加多元，包含了专项债、银行贷款、国开基金、企业债券四类方式。

从偿债资金来看，三地项目收入主要来源于政府性基金收入、地铁运营收入。其中厦门地铁运营收入占比高，南昌、洛阳占比低。比如洛阳地铁项目运营收入仅有1.42亿，而政府专项补贴收入高达183.22亿。

对此，东部某省会城市政府投融资部门负责人对21世纪经济报道记者表示，虽然洛阳地铁项目融资形式上是“专项债券+贷款”模式，但其回报模式存在瑕疵，银行贷款的偿还主要依赖于政府专项补贴，其银行融资部分仍然有新增隐性债务的嫌疑。

回头来看，产生这一问题的根源在于将项目的经营性收入和政府性基金收入放入同一个池子，然后共同用于偿还不同类型的债务。

“当时省厅不同意主要还是怕出现债券偿还风险。这次通知要求专项债+贷款的偿还方式是分账管理，风险能够有效隔离，应该就比较好做了。” 前述浙江地市财政局债务办人士表示，“不过现在我们打算再试试，因为通知也正式印发了。”

本次通知明确，组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入实行分账管理。

具体而言，项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。

换言之，专项债形成的债务是政府债务，主要由财政资金（政府性基金）偿还；市场化融资形成的债务是企业债务，由企业的经营性收入偿还，二者做出明确区分和隔离。

国家发改委PPP金融专家张宇对记者表示，棚改项目在政府购买服务叫停后，融资自求平衡的项目可采用专项债券+贷款的融资模式。在这一模式下，土地出让金偿还专项债券，建好的棚改安置房定向销售给棚改居民形成的专项收入偿还贷款就变得可行。

21世纪经报道记者了解到，地铁项目、高速公路项目也满足相关要求，土地出让金等政府性基金收入偿还专项债，票务收入偿还市场化融资。

前述浙江地市财政局债务办人士进一步介绍，政府性基金收入现在基本是国有土地出让权收入，不过经营性收入类型可以很多，停车收费、卖票收入这些都行。比如机场（土地出让收入+各种收入）、水利工程（土地+水费、发电费）等等。

“只要能做出经营性收入来都能这么操作，即使没有土地，也可以指定一块地对应过去封闭运行。但如果这个口子开得大了，以后可能会出问题。”他提醒道。

市场化融资痛点

通知称，鼓励通过银行贷款、险资、信用债三种方式为专项债项目提供配套融资，但并未明确提及信托机构。对此，华北地区某信托业务人士对记者表示，这类基建项目的收益率一般不会太高且期限长，很难覆盖信托投资者的预期收益率，很难做。

通知具体称，对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。

某股份行中部省份分行信贷部人士介绍：“市场化的融资平台项目，我们一直在做，比如供水供热项目，这类项目有经营性现金流、有收费权。目前看组合融资的项目也符合市场化原则。”

某保险公司投资部人士则表示，从资产配置角度，推荐配置非标、投资于存量项目。“险资风险偏好本来就低，省级平台高速、地铁项目没问题，推荐投资。”该人士表示。

不过仍有一些机构人士表达了担忧。这些担忧来自于对市场化融资部分债务的偿还。

“省级政府对项目的专项债融资负有偿还责任，专项债的偿还没有问题。但项目市场化融资的偿还，那就不一定了。虽然明确了分账管理，但如果政府性基金收入不足以偿还专项债，实践中专项收入有可能挪用去还款。” 某股份行总行风险管理部人士坦言，“因此如果投这类项目会更看重政府实力，比如选择东南沿海城市的地铁项目。”

某政策性银行东部省分行人士表示，现在地方政府债务融资的难点在于还款现金流的真实性。“原来搭不出来现金流的现在还是搭不出来，原来搭得出来还款现金流的项目，但是资本金不够的，现在有了解决渠道。”

此外，市场化融资对项目单位有严格要求。通知称，市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。但如何界定完成市场化转型仍是未知数，比如退出银监平台名录是否算完成转型。即便完成转型，隐性债务依然难以在短期内化解。

“由于我们此前政府类授信余额过大，现在贷款再投向平台的话，政府性融资还会增长，有违监管要求，因此授信空间不大。但如果是轨道交通公司或转型后的平台按照国企来评估放贷会相对好些。” 中部省份某城商行人士表示。