你之砒霜，他之蜜饯：房企“去杠杆”新周期

进入2019年，监管层对房企高负债的风险持续敲“警钟”。据21世纪经济报道不完全统计，2019年4月至今，已有超过13家房企收到交易所问询函，包括光明地产、泰禾集团、万通地产、新城控股、荣盛集团等。这其中，公司负债、存货减值、盈利能力的可持续性以及短期债务规模、短期和长期偿债能力等问题成为房企被问询的重点之一。

一直以来，高负债、高杠杆都是房企谋求扩张发展的利器，但在新一轮调控中，“去杠杆”成为房企不得已的选择。2019年，阳光城、佳兆业、融信等多家房企均在业绩发布会上提出必须要降低净负债率。融创中国执行董事兼行政总裁汪孟德在2018年终业绩会上明确提到，下一阶段要降杠杆、释放利润、快速增长净资产，从而持续优化财务结构。

负债增幅的下滑以及净负债率的降低证明房企们并不只是说说而已。据克而瑞地产研究，2018年176家上市房企有息负债同比增长了16.6%至68456亿元，但增幅则相比于2016年的27%和2017年的30%下降明显；而2018年底176家房企加权平均净负债率为85.15%，较年初降低了3.95个百分点，54%的企业的净负债率有所下降。

克而瑞总经理林波告诉21世纪经济报道，企业降杠杆有主动和被动之分，主动在于关注运营风险和净利润，被动则是因为融资政策收紧遇上了新一轮偿债压力，“新债偿旧债”难以为继。这便导致，新一轮“去杠杆”不得不为。

全行业去杠杆

2019年5月，多家上市房企年报被问询，而这些都直指房企负债率以及现金流等重要指标。5月8日，泰禾收到深圳证券交易所年报问询函，要求说明115亿现金如何应对574亿短期债务；5月31日，荣盛发展收到深圳证券交易所年报问询函，深交所要求其说明短期债务规模占比较大的原因及合理性以及公司短期和长期偿债能力是否存在重大变化。

高负债是房企难以摆脱的宿命。林波指出，随着行业集中度不断提高，主流上市企业规模不断扩大、市场占有率不断提升，房企整体负债规模和增速也会随之相应持续加大。中指院数据显示，2018年，千亿房企达到31家，较2017年增加13家。

同时，克而瑞地产研究数据显示，2017年170家上市房企负债规模与增速持续加大，增幅同比上升了3个百分点至30%，总有息负债规模达到了58361亿元；2018年，负债规模继续增大。2018年末，176家房企总有息负债规模为68456亿元，同比增长16.6%。其中64家重点房企总有息负债58109亿元，同比增长18.7%。其中，重点房企债务增加幅度大于其他房企。2018年期末64家重点房企总有息负债占比为84.9%，同比增加1.5个百分点。Wind数据显示，2019年第一季度127家A股房地产开发企业有息债务总额达到33118亿。

高负债是房企扩张必备武器，尤其是市场上行期。2017年170家房企加权平均净负债率上升为88.73%，较2016年增加了15.57个百分点，近六成企业的净负债率有所上涨。

然而，好景不长。2018年的政治局会议明确坚持房地产调控不放松，坚定做好去杠杆工作 。“房住不炒”奠定了2018年的政策调控基调，各地调控升级政策陆续出台，房企融资渠道逐渐缩减，信托贷款、银行贷款以及委托贷款的融资、境内发债、境外发债先后被限制。

数据也显示，房企的确在降杠杆。2018年，176家房企的加权净负债率（永续债作为权益）同比稍有下降，约为85.15%，下降比例为3.95个百分点，54.5%的企业净负债率实现下降。其中64家重点房企的加权净负债率为89.06%，同比下降6.56个百分点，净负债率下降的企业占比为56.3%。从各梯队的企业表现来看，2018年合约销售金额TOP10的房企净负债率的下降额度最为明显，减幅达11.67个百分点。2018年TOP50的企业净负债率都在下降。

在瑞银证券执行董事谌戈看来，经过2017年到2018年上半年降杠杆，大部分公司都不再像之前那么大胆激进地加杠杆，相比以前都稳健一些。“总体来说看到杠杆水平是在下降的。”林波也认为，从2018年开始，房企尤其是负债率比较高的企业都在降杠杆，加杠杆的企业要么是央企，要么就是原来杠杆率比较低的企业。整个行业未来也是慢慢降低杠杆的趋势。

不过，wind数据显示，2019年第一季季度127家A股房地产开发企业净负债率为136.64%，相较2018年数据有明显上涨。“小阳春”的乍现令房企整体去杠杆效果仍有变数。

痛苦的选择

杠杆对开发商而言就像“兴奋剂”。市场上行期，开发商借助杠杆迅速扩大规模，但市场下行期，杠杆对开发商则有致命风险。

2018年下半年之后，房企逐渐进入偿债高峰期，高杠杆的风险逐渐开始显现。恒大研究院数据显示，2018年下半年至2021年将是房企有息负债的集中兑付期，规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。

同策咨询顾问总监张宏伟告诉21世纪经济报道记者，新一轮集中偿债压力相对来说兑付压力较大，周期较长。“从去年下半年到今年全年基本上都是偿债压力的高峰期。这段时间，房企整体资金压力都是比较大的，整个行业状况还会受到资金面影响。”某房企副总裁也认为，目前房企意识到楼市已经进入横盘时代，主动降低杠杆、放慢节奏、预防风险。

2019年3月14日，阳光城集团执行副总裁吴建斌在业绩发布会上指出，2018年公司净负债率大概是180%，与2017年的250%相比已经大幅下降了70个百分点。2019年将争取回到150%，希望在2020年净负债率可以降到100%之内。2019年3月26日，佳兆业主席兼执行董事郭英成在业绩会上表示2019年，佳兆业仍然把控制净负债率作为重点目标，“希望负债控制在行业的平均水平，到了今年年底能降到200%以下，这是董事局定的目标”。2019年3月29日，在融创中国2018年年度业绩会上，孙宏斌也连续三次提出降杠杆。

去杠杆是痛苦的但不得已的选择。某房企副总裁指出，房企去杠杆包括政策和房企两个方面的影响因素。一方面，金融监管部门的窗口指导更加明确，信贷资金基本稳定，发债仅限借新还旧，影子银行严格收紧，房企资金流入速度已经低于销售收入速度。另一方面，房企意识到楼市已经进入横盘时代，主动降低杠杆、放慢节奏、预防风险。

克而瑞总经理林波解释，一些企业在规模上升之后，更加关注利润率，会主动选择去杠杆。“许多企业经营没什么问题，但因为负债过高导致净利润下降。” 被动的情况则是基于政策压力。“原来偿债高峰到的时候企业可以借新债，还旧债，并不会导致还掉债务之后，杠杆率就下来了。但是去年开始，融资管控开始趋向严格。”2018年境内外的融资环境都持续收紧，加强对信托贷款、银行贷款以及委托贷款的融资限制，并且对房企境外发债的融资用途加强了监管，融资成本均有提高，原有低成本的公司债陆续到期，整体的融资成本也水涨船高。目前金融监管部门的窗口指导也更加明确，信贷资金基本稳定，发债仅限借新还旧，影子银行严格收紧。2018年64家重点房企融资成本结束了连续两年的下降，回升至6.65%。克而瑞地产研究数据显示，2018年85家典型房企融资总额为11920亿元，同比下降11.09%。

“从融资的角度来讲，如果杠杆率比较高，那么在融资收紧的条件下，企业会面临较多短期内到期债务，压力很大，这会让企业瞬间倒掉。”张宏伟分析称，如果从销售端来看，目前，三四线城市仍在延续市场的下行调整过程，一二线城市还存在限价、限签的政策制约，这都导致回款速度放慢，企业面临较大的销售压力，这可能影响到企业现金流，对高杠杆企业也会造成资金面的压力。

监管层频繁释放要求房地产行业去杠杆的信号。在6月13日举行的第十一届陆家嘴论坛上，央行党委书记、银保监会主席郭树清提到， “全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。”

可以预见，未来房企融资压力或许会继续趋紧，在债务压力和融资政策收紧的双重因素之下，去杠杆将成为更多房企的被动选项。

但你之砒霜，他之蜜饯。习惯吸入杠杆“兴奋剂”的房企们，真的会去杠杆吗？