21社论：货币政策应随着利率市场化的趋势变化

原标题：社论丨货币政策应随着利率市场化的趋势变化

近日，央行宣布下调金融机构存款准备金0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），同时额外对相关城商行下调存款准备金率1个百分点，显示出逆周期调节力度加大。在数量工具之外，有分析认为，在完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，实现贷款利率换锚后，进一步降低MLF利率以进一步降低实体贷款利率的可能性增大。

在国内外诸多因素影响下，中国经济下行压力加大，货币政策有必要为市场提供合理充裕的流动性，降低企业融资成本，支持实体经济发展。当然，此次降准与9月中旬税期形成对冲，银行体系流动性总量保持基本稳定，并非大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。

考虑到货币政策量价可能一起放松，在当前的环境下，可能产生“资产荒”，即相对于宽松的成本更低的流动性，在经济下行期，资产端的风险加大，相对应的优质资产减少，其结果是相对过多的流动性追逐过少的优质资产。

2014年，为了降低实业企业融资成本，特别是缓解中小企业融资难融资贵等问题，中国货币政策主管部门也在政策上有过相对宽松的取向。虽然解决了很多企业的困难，但相对优质资产过少，于是大量资金流向高收益的地产、地方政府债务等，同时也有大量资金滞留在金融体系，利用杠杆与影子银行体系，空转套利。

目前，中国政府已经对三大部门进行了以去杠杆为核心的整顿和抑制，即金融体系的严格监管与去杠杆；地产融资全面封堵；地方政府债务阳光化。也就是说，充分吸取了上次的教训，封杀了三个可能的流向。由于理财、债券领域的风险不断加大，避险情绪导致目前资金回归银行储蓄。一般储蓄率回升的同时，会出现风险偏好加强以及市场下行压力形成的资产荒，会进一步降低金融机构的利润。

在日本1980年代，也曾出现过金融宽松与产能过剩并存的时期，在这个时期，金融自由化增加了银行筹措资金的成本，但在资产端，大型企业缺乏投资机会的同时，也同时在融资上实现了“脱媒”，融资的资金很多也是投入到证券市场在各大公司之间交叉持股。对于银行而言，失去大企业客户后不得不寻找中小企业作为服务对象，开启了地产泡沫时代。

事实上，从日本的经验看，当货币宽松后，市场会出现“游资化”现象，即廉价资金为了获得收益会不断尝试突破管制进行各种创新进行投机和套利。中国目前已经强化了监管防火墙，严格治理这类“游资化”现象，但是仍然需要警惕某些资金会在一些未知的领域和市场兴风作浪。

另一方面，中国更需要防范的是银行资金过多地流向“优质资产”。在发生了资产荒，优质企业和项目会获得更多议价能力，从而能够以更低的成本获得资金。这种好处会刺激他们充分利用来投资新的项目、并购或者多元化扩张，可能由此犯下错误。

1980年代的美国公司曾经创纪录的借贷以进行大规模的并购，使得他们承担了过多的债务，但是，当1990年代初期经济开始出现小型衰退时，美国企业的倒闭数量创下战后新纪录。尽管美联储继续不断下调利率，这些企业也只能缓解了债息成本压力，并出售资产来修复资产负债表。

事实上，2008年后，中国货币政策宽松以及国企作为无风险的“优质资产”，导致大量信贷流向央企（国企）。当投资过热而不得不收紧货币政策时，央企投资的项目过多，投资过于平均，效率较低，资产回报率过低，自然就会抬升央企的债务压力。也就是说，当优质企业拥有廉价的充足资金后，很可能进行低效率的规模扩张，作出错误的决策，导致产能过剩，资产负债表恶化，这点是央行必须提防的风险。

我们处于一个出清周期之中，同时，需要投入创新事业以及维持适当规模的政府债务用于基建。货币政策可以为这个复杂的过程提供稳定的金融环境，但无法承担结构性改革任务。若是用金融政策刺激增长，历史经验表明将会制造更大的风险，增加脆弱性。中国做出了周到的防范，但也要关注优质企业和有能力继续发债的地方政府的投资行为，避免他们也酝酿风险。