降息提振市场 降准年底可期

作者：刘锋、张宸、余逸霖

11月5日央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。本次“降息”并无意外，系央行8月17日宣布LPR挂钩MLF利率以来，货币当局首次采取“新基准利率”的“降息”行动，政策意义突出，显示了宏观部门实施逆周期调节以对冲经济下行压力、稳定产出水平以及就业形势的决心。

经济运行逻辑

在当前经济背景下，笔者认为需求弱势主导了企业经营压力的增大，库存周期继续探底，因而构成了当前宏观经济运行的逻辑。在遇到结构性供给冲击所致的CPI数据“形式通胀”带来的矛盾和扰动时，央行货币政策调节的目标应紧盯产出稳定、真实通胀与就业形势，而不是应对所谓的名义通胀。

从固定资产投资方面看，房地产开发占固定资产投资的比例，今年达到了过去10年来的最高，自6月开始明显超越季节性，显示目前房地产投资对于固定资产投资的贡献格外显著。制造业投资持续弱势，基建受到地方政府投融资矛盾的影响，而地产总体难以避开政策环境的影响，造成工业品价格通缩压力的持续与库存周期的持续弱势。因此，固定资产投资显示的需求弱势逻辑短期内难以根本改观。

基于需求的总体弱势，真实通胀所体现的通缩压力不容忽视。一是从中国经济过往历史来看，3%左右的通胀水平只能算近年运行区间的相对高位而非历史上的绝对高位，在需求形势总体较弱且货币增速总体受限于名义经济增长的情况下，这样的同比水平不应被称作所谓的通胀高位；二是考察非食品、核心CPI与服务业价格水平，再考虑到PPI同比仍在通缩区间，也难言经济正面临一个高通胀的环境；三是历史上国内经济演进所面临的实质高通胀一般是由需求强劲拉动的，体现为PPI与CPI一同大幅上行，同时货币增速也体现为高增长，其背后是高投资、高货币信贷投放的经济增长模式所营造的需求强劲拉动型经济增长，而强劲增长的龙头则是房地产与基建投资。很显然当前的宏观经济背景与此相去甚远。

市场反应正面

考察央行此时“降息”的政策目的，首要的任务是维护银行间市场利率水平的稳定。本周共有4035亿元MLF到期，央行通过MLF“降息”续作的模式对冲到期的MLF，实现了流动性平稳过渡。从前两次调降LPR利率所采取的点差压缩方式看，银行的负债端成本并未变动，而资产端的LPR利率不对称下行，将使银行的利差稳定承受更大压力，进而压缩银行利润空间。若银行妥协利润的概率不大的话，实体经济信贷成本则存在上升可能，这并不符合当前降低实体经济资金成本的初心。

因此，通过降低MLF，稳定银行间市场利率水平，是央行在当前经济形势下引导利率水平下行的重要一步。同时也注意到，在PPI通缩阶段，实体融资利率是被动上升的，货币当局则应该通过政策工具对实际利率进行平抑。

近期债券市场利率上行幅度较大，由于债券市场在实体经济中、包括企业与地方政府融资中所处关键地位日益突出，市场利率过快上行同样不符合降低实体经济融资成本的政策方针。因此稳定银行间市场利率水平，促进债券市场尽快实现预期平复，度过因前期政策调整以及通胀数据等因素影响所造成的市场冲击。总体看，债券市场对于央行“降息”行动的反应是较为正面的。

本次“降息”，可能会对11月的信贷投放和社会融资带来一定提振。基于LPR利率每个月的20日发布，从此时到本月LPR利率公布的这段时间，笔者预计市场将形成强烈的LPR利率调降预期。从理性决策角度出发，银行为稳定收益，可能对此期间的信贷投放加大力度，从而对社会融资形成一定提振。

目前地方政府专项债的拉动作用明显减弱，企业长期贷款出现底部抬升的迹象，但其持续性和幅度有待继续观察。随着房地产融资政策的收紧，非标融资的回暖受阻，失去了地方债的支撑。预计四季度社融周期上行幅度有限，而经济下行压力持续。正因为如此，逆周期政策按照逻辑不宜降低宽松力度，而应坚定地营造较为宽松的货币金融环境，承托经济企稳，利率判断还是应重点关注经济产出这一决定因素，政策的预调微调也应遵从这一因素的决定作用。

对于权益市场而言，“降息”将有助于继续提振市场预期与风险偏好。综合来看，中国经济运行正在继续磨底，但稳增长促改革的各项举措以及外部因素一定程度的缓解，将有利于市场预期改善与风险偏好提振，经济运行与风险资产价格表现将因此得到一定的正面支撑，风险资产表现修复的进程有望延续。

展望四季度及2020年经济形势，笔者预计PPI同比负增长将在今年四季度探底，但转正仍要观察到2020年年中之后，工业企业利润的收缩趋势也将会在未来3个季度内延续。明年经济增长的定位预计仍在6%左右，以完成既定经济发展目标。因此宏观政策仍会以稳增长为首要目标，货币政策仍将在稳健基调下着力营造较为适宜的货币金融环境，以稳定经济产出与充分就业，LPR利率下调与年底时点的降准行动均应在预期之内。