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房企"利润黑洞"永续债重出江湖 新旧置换"粉饰"财务

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房企“利润黑洞”永续债重出江湖

作者: 孙梦凡

[ 在房企负债水平、融资成本全面推高时,永续债无疑是把“双刃剑”。若运用过激,将为房企埋下利润隐患。克而瑞指出,未来融资环境仍将低位运行,房企应将重点放在销售回款,从而保证自身财务健康。 ]

不论主动或被动,会大量吞噬利润的高票息永续债,正重回房企融资舞台。

11月26日,中国建筑(5.220, -0.03, -0.57%)国际(03311.HK)公告称,公司拟发行本金5亿美元4.00%的次级担保永续资本证券。更早之前,包括华夏幸福(28.900, 0.16, 0.56%)(600340.SH)、雅居乐集团(03383.HK)、首创置业(02868.HK)等规模房企,均相继发行永续债,唯有利率各不相同。

在民营房企崛起之路上,永续债曾起到至关重要的作用,其中以中国恒大(03333.HK,下称“恒大”)最为典型。名义上是“债”,却可计入权益,在持续输血的同时优化财务报表,永续债摇身成为房企扩张融资利器。

实际操作中,永续债大多带有赎回条款,并设置“利率跳升机制”,由此被称为利润黑洞。两年前,受累高利息支出,恒大将1129亿永续债全部清空。但如今,融资与销售双重承压下,房企再次拾起这裹糖的砒霜。

新旧置换“粉饰”财务

一手清偿,一手发行,房企的债务腾挪游戏正越发火热。

11月25日,华夏幸福公告称,已清偿三年前发行的10亿可续期委托贷款。清空部分旧债的同时,该公司密集发新的脚步并未减缓。

9月6日傍晚,华夏幸福披露,中原信托拟设立信托计划,向华夏幸福子公司发放永续信托贷款,金额不超20亿元;9月4日,中信信托同样拟设立信托计划,向华夏幸福子公司进行永续债权投资,金额不超40亿元。

今年以来,华夏幸福俨然成为永续债“常客”,于4月至11月间连发四笔,总金额达103亿元,其中还包括来自大股东华夏控股的18亿永续债权资金。

无独有偶。10月25日,雅居乐称,拟发行5亿美元优先永续资本证券,预计完成日为2019年10月31日。不止于此,此前五月、六月份,雅居乐已分别发行6亿美元、1亿美元高级永续债。

后两笔合计7亿美元,将用于置换雅居乐在2013年发行的等额永续债。据悉,六年前这笔债券发行利率为8.375%,而目前已涨至10.215%。雅居乐称,此举是为降低融资成本而采取的融资安排,将优化公司债务结构。

左右手腾挪背后,冲上房企融资舞台的永续债,到底为何物?

实际上,永续债也叫无期债券,是非金融企业(发行人)在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”债券。永续债无明确到期日,发行方没有还本义务,只需支付利息,有“债券中的股票”之称。

由于大部分永续债可计入权益资本,不用记为负债,这样既不稀释老股东权益,也不会提高发行人资产负债率,因而成为房企扩张利器。

典型案例如恒大,其扩张与动用永续债关系密切。2013年底,恒大销售刚跻身千亿,行业头部仍被万科、绿地等占据。通过杠杆运作,恒大永续债规模在四年间猛增十几倍,营收随之水涨船高,摇身变为头部企业。

2017年,恒大将高达1129亿的永续债全部清空,以减轻实际负债率。但当下,依旧渴求规模的房企,仍在上演这一戏码。

亿翰智库数据显示,上半年,30家典型房企永续债存量1766.5亿元,同比增加43.1%。增加较多的为绿城中国(03900.HK)、雅居乐、招商蛇口(19.030, 0.25, 1.33%)(001979.SZ)、首创置业,较去年末分别增加65.5亿元、48.1亿元、40亿元及31亿元。

有业内人士透露,永续债发行者多为有“降杠杆”诉求的房企。譬如首创置业,截至今年中期,该公司杠杆率高企,有息负债约1023.72亿元,净负债率达154.3%,远超安全警戒线。

近日,因杠杆率居高不下,惠誉已下调首创置业长期外币及本币发行人违约评级(IDR)至BB,此前为BB+。首创置业的母公司首创集团个体信用资质(standalone credit profile)也遭到惠誉降级。

反观绿城中国,截至今年上半年,公司永续债存量185.7亿元,仅次于央企中国中铁(5.800, -0.03, -0.51%)。通过此番运作,“粉饰”财务报表水到渠成。上半年,绿城中国净负债率56.3%,但若加入永续债,净负债率增加28.3个百分点至84.7%。

行业研报表示,实际上,高票息的永续债并非房企首选,多为国资企业发行。今年上半年,30家典型房企永续债总存量中,具有国企央企背景的房企所占存量超50%。

但当下,融资监管持续加码,任何可融资金均对房企至关重要。永续债大潮中,一些风格激进的民企也争相加入,其中多为销售额徘徊于千亿的房企,宁可牺牲部分利润,也想借此弯道超车。

债务滚雪球利润承压

看似宛若蜜糖,但永续债的“暗疾”丝毫不减。

通常情况下,永续债没有到期日,但会设立发行人赎回选择权、利率重置及递延支付利息条款。持有一定期限后,发行人可选择赎回该债券。如在赎回日未赎回,票面利率将大幅“跳升”,由此承担更高利息。

譬如,一些永续债的利率设计为2+N模式,即存续期前两年公司所需支付的利息较低,但从第三年开始,融资利率会大幅跳升。若企业未及时偿还贷款,利息将像雪球般越滚越大,甚至吞噬企业利润。

已有房企尝到苦果。

11月18日,路劲(01098.HK)发布公告称,公司完成发行3亿美元的7.75%优先担保永续资本证券。证券发行已于2019年11月18日完成,预期将于11月19日在新交所上市。

靠永续债输血的路劲,也在受永续债拖累。上半年,路劲期内净利润12亿港元,归属公司拥有人的净利润8.68亿港元。其中,路劲的永续资本证券持有人应占得净利润为1.75亿港元,分食净利润约14.58%。

如果说大中房企还可借此弯道超车,已挣扎于生存线的房企,无疑面临更严峻的处境。

1月31日,光明地产(3.310, 0.00, 0.00%)(600708.SH)披露2019年第一期永续债发行结果,此次基础发行额为3亿元,实际发行金额为6亿元,发行利率为5.9%(发行日1年Shibor+2.618%),平价发行,期限3+N年。

不久前,手持永续债的光明地产公布三季度业绩,期内合约销售、营业收入、净利润等均止步不前。其中,净利润同比下滑37%,管理费用与销售费用则上升8%及15%。距高光时刻仅过去三年,光明地产已走至困境边缘。

自去年提出500亿目标并加大投资后,光明地产负债节节攀升。截至今年前三季度,其净负债率高达238%,较年初提升44个百分点。若将永续债计入,净负债率将高达302%。短期偿债压力同样较大,历年现金短债比均在1以下。

今年7月,光明地产进驻成都的首个项目光明蓉府开盘,共推出218套住宅,但由于只有1人排队,最终取消摇号直接进入顺销状态。机构数据显示,光明蓉府认购80套,去化率仅37%。

内部销售回款不畅,光明地产通过ABS、永续中期票据、中期票据、冷链仓储物流资产支持专项计划、超短期融资券等方式,融得资金42亿元。但过度依靠发债续借现金流,同样潜藏财务风险。

有业内人士称,在市场融资收紧、企业自身经营状况不善时,发行人在永续债期限日可能不赎回。但如果企业无限次递延利息,其在资本市场上的声誉或受到影响,进而影响后续融资。

数据显示,今年上半年,174家房企加权净负债率(永续债作为权益)约91.37%,已达2015年以来最高值,较期初上涨4.39个百分点。70家重点房企融资成本也继续上升至7.04%。

在房企负债水平、融资成本全面推高时,永续债无疑是把“双刃剑”。若运用过激,将为房企埋下利润隐患。克而瑞指出,未来融资环境仍将低位运行,房企应将重点放在销售回款,从而保证自身财务健康。

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