房企"利润黑洞"永续债重出江湖 新旧置换"粉饰"财务

房企“利润黑洞”永续债重出江湖

作者： 孙梦凡

[ 在房企负债水平、融资成本全面推高时，永续债无疑是把“双刃剑”。若运用过激，将为房企埋下利润隐患。克而瑞指出，未来融资环境仍将低位运行，房企应将重点放在销售回款，从而保证自身财务健康。 ]

不论主动或被动，会大量吞噬利润的高票息永续债，正重回房企融资舞台。

11月26日，中国建筑(5.220, -0.03, -0.57%)国际（03311.HK）公告称，公司拟发行本金5亿美元4.00%的次级担保永续资本证券。更早之前，包括华夏幸福(28.900, 0.16, 0.56%)（600340.SH）、雅居乐集团（03383.HK）、首创置业（02868.HK）等规模房企，均相继发行永续债，唯有利率各不相同。

在民营房企崛起之路上，永续债曾起到至关重要的作用，其中以中国恒大（03333.HK，下称“恒大”）最为典型。名义上是“债”，却可计入权益，在持续输血的同时优化财务报表，永续债摇身成为房企扩张融资利器。

实际操作中，永续债大多带有赎回条款，并设置“利率跳升机制”，由此被称为利润黑洞。两年前，受累高利息支出，恒大将1129亿永续债全部清空。但如今，融资与销售双重承压下，房企再次拾起这裹糖的砒霜。

新旧置换“粉饰”财务

一手清偿，一手发行，房企的债务腾挪游戏正越发火热。

11月25日，华夏幸福公告称，已清偿三年前发行的10亿可续期委托贷款。清空部分旧债的同时，该公司密集发新的脚步并未减缓。

9月6日傍晚，华夏幸福披露，中原信托拟设立信托计划，向华夏幸福子公司发放永续信托贷款，金额不超20亿元；9月4日，中信信托同样拟设立信托计划，向华夏幸福子公司进行永续债权投资，金额不超40亿元。

今年以来，华夏幸福俨然成为永续债“常客”，于4月至11月间连发四笔，总金额达103亿元，其中还包括来自大股东华夏控股的18亿永续债权资金。

无独有偶。10月25日，雅居乐称，拟发行5亿美元优先永续资本证券，预计完成日为2019年10月31日。不止于此，此前五月、六月份，雅居乐已分别发行6亿美元、1亿美元高级永续债。

后两笔合计7亿美元，将用于置换雅居乐在2013年发行的等额永续债。据悉，六年前这笔债券发行利率为8.375%，而目前已涨至10.215%。雅居乐称，此举是为降低融资成本而采取的融资安排，将优化公司债务结构。

左右手腾挪背后，冲上房企融资舞台的永续债，到底为何物？

实际上，永续债也叫无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”债券。永续债无明确到期日，发行方没有还本义务，只需支付利息，有“债券中的股票”之称。

由于大部分永续债可计入权益资本，不用记为负债，这样既不稀释老股东权益，也不会提高发行人资产负债率，因而成为房企扩张利器。

典型案例如恒大，其扩张与动用永续债关系密切。2013年底，恒大销售刚跻身千亿，行业头部仍被万科、绿地等占据。通过杠杆运作，恒大永续债规模在四年间猛增十几倍，营收随之水涨船高，摇身变为头部企业。

2017年，恒大将高达1129亿的永续债全部清空，以减轻实际负债率。但当下，依旧渴求规模的房企，仍在上演这一戏码。

亿翰智库数据显示，上半年，30家典型房企永续债存量1766.5亿元，同比增加43.1%。增加较多的为绿城中国（03900.HK）、雅居乐、招商蛇口(19.030, 0.25, 1.33%)（001979.SZ）、首创置业，较去年末分别增加65.5亿元、48.1亿元、40亿元及31亿元。

有业内人士透露，永续债发行者多为有“降杠杆”诉求的房企。譬如首创置业，截至今年中期，该公司杠杆率高企，有息负债约1023.72亿元，净负债率达154.3%，远超安全警戒线。

近日，因杠杆率居高不下，惠誉已下调首创置业长期外币及本币发行人违约评级（IDR）至BB，此前为BB+。首创置业的母公司首创集团个体信用资质（standalone credit profile）也遭到惠誉降级。

反观绿城中国，截至今年上半年，公司永续债存量185.7亿元，仅次于央企中国中铁(5.800, -0.03, -0.51%)。通过此番运作，“粉饰”财务报表水到渠成。上半年，绿城中国净负债率56.3%，但若加入永续债，净负债率增加28.3个百分点至84.7%。

行业研报表示，实际上，高票息的永续债并非房企首选，多为国资企业发行。今年上半年，30家典型房企永续债总存量中，具有国企央企背景的房企所占存量超50%。

但当下，融资监管持续加码，任何可融资金均对房企至关重要。永续债大潮中，一些风格激进的民企也争相加入，其中多为销售额徘徊于千亿的房企，宁可牺牲部分利润，也想借此弯道超车。

债务滚雪球利润承压

看似宛若蜜糖，但永续债的“暗疾”丝毫不减。

通常情况下，永续债没有到期日，但会设立发行人赎回选择权、利率重置及递延支付利息条款。持有一定期限后，发行人可选择赎回该债券。如在赎回日未赎回，票面利率将大幅“跳升”，由此承担更高利息。

譬如，一些永续债的利率设计为2+N模式，即存续期前两年公司所需支付的利息较低，但从第三年开始，融资利率会大幅跳升。若企业未及时偿还贷款，利息将像雪球般越滚越大，甚至吞噬企业利润。

已有房企尝到苦果。

11月18日，路劲（01098.HK）发布公告称，公司完成发行3亿美元的7.75%优先担保永续资本证券。证券发行已于2019年11月18日完成，预期将于11月19日在新交所上市。

靠永续债输血的路劲，也在受永续债拖累。上半年，路劲期内净利润12亿港元，归属公司拥有人的净利润8.68亿港元。其中，路劲的永续资本证券持有人应占得净利润为1.75亿港元，分食净利润约14.58%。

如果说大中房企还可借此弯道超车，已挣扎于生存线的房企，无疑面临更严峻的处境。

1月31日，光明地产(3.310, 0.00, 0.00%)（600708.SH）披露2019年第一期永续债发行结果，此次基础发行额为3亿元，实际发行金额为6亿元，发行利率为5.9%（发行日1年Shibor+2.618%），平价发行，期限3+N年。

不久前，手持永续债的光明地产公布三季度业绩，期内合约销售、营业收入、净利润等均止步不前。其中，净利润同比下滑37%，管理费用与销售费用则上升8%及15%。距高光时刻仅过去三年，光明地产已走至困境边缘。

自去年提出500亿目标并加大投资后，光明地产负债节节攀升。截至今年前三季度，其净负债率高达238%，较年初提升44个百分点。若将永续债计入，净负债率将高达302%。短期偿债压力同样较大，历年现金短债比均在1以下。

今年7月，光明地产进驻成都的首个项目光明蓉府开盘，共推出218套住宅，但由于只有1人排队，最终取消摇号直接进入顺销状态。机构数据显示，光明蓉府认购80套，去化率仅37%。

内部销售回款不畅，光明地产通过ABS、永续中期票据、中期票据、冷链仓储物流资产支持专项计划、超短期融资券等方式，融得资金42亿元。但过度依靠发债续借现金流，同样潜藏财务风险。

有业内人士称，在市场融资收紧、企业自身经营状况不善时，发行人在永续债期限日可能不赎回。但如果企业无限次递延利息，其在资本市场上的声誉或受到影响，进而影响后续融资。

数据显示，今年上半年，174家房企加权净负债率（永续债作为权益）约91.37%，已达2015年以来最高值，较期初上涨4.39个百分点。70家重点房企融资成本也继续上升至7.04%。

在房企负债水平、融资成本全面推高时，永续债无疑是把“双刃剑”。若运用过激，将为房企埋下利润隐患。克而瑞指出，未来融资环境仍将低位运行，房企应将重点放在销售回款，从而保证自身财务健康。