“不偏科”的旭辉，为什么“不赚钱”？

“我们不是天才，运气不够好，也没有娘家。但我们只要每科都考85分，排名也能冲到前面。”去年年中，总裁林峰曾如此总结旭辉的经营策略。

3月27日，在旭辉2019年业绩会上，董事局主席林中和总裁林峰，“双林”合璧，带着首次冲进2000亿的成绩单，再次展现了一个“不偏科”的旭辉：

2019年，旭辉实现合约销售额2006亿元，同比增32%，签约回款率92%；营业收入548亿元，同比增29%；核心净利润69.03亿元，同比增25%；1年内到期债务占比20.4%，现金短债比2.7。

自2012年上市以来，旭辉结转收入复合增长率为31%，核心ROE平均超过21%，归母核心净利润复合增长率为33%，增速均领先行业，而从已公布的业绩看，也超过同等规模的其他4家房企。

单看各项指标，旭辉确实对得起“不偏科”的标签。但这3个字，可以是吹捧，也可以是捧杀。

作为行业TOP20的房企，没有致命缺点，显然还不够。缺乏核心优势，从短期看，股票难以获得催化，从长期看，突破发展瓶颈，手里没有“王牌”。

到底是“稳健均衡”，还是“面目模糊”？这是后2000亿时代，“三好生”旭辉需要回答的问题。但业绩会上，旭辉依然不想当“尖子”，只想拉高“平均分”。

利润追不上规模？

“拧毛巾”式控成本 利润考核占70%

拥有闽系房企激进的血统，旭辉能冲进2000亿，算不上意外。

近5年，旭辉规模增长了约10倍。从500亿到1000亿，只用了1年时间；从1000亿到2000亿，耗时也不过2年。但与此同时，旭辉更常被提及的是规模中的“水分”。

毕竟，对应2006亿的销售规模，旭辉2019年69亿的归母净利润，即使同比涨幅已达到25%，依然称不上亮眼。而用林峰的话来说，“没有利润的销售，都是耍流氓。”

同样是民营房企，富力2019年的销售规模为1382亿，是旭辉的不到7成，但归母净利润为97亿，是旭辉的1.4倍；而龙湖在2018年达到2006亿销售规模时，归母净利润已去到162亿，是旭辉的2倍以上。

由此可见，虽然规模三级跳，但旭辉并未达到与之匹配的盈利。

业绩会上，谈及未来如何提升利润，林中首先提到的是“拧毛巾”式的成本管理，并用“极致”来形容这种把控。

截至报告期末，旭辉的总债务为1037亿元，加权平均债务成本为6%，对此，林中表示，未来降到5%并不困难。“苍蝇蚊子都是肉，降到5%，一年可以省出10个亿。”

“未来几年，两费还有2个百分点可以节省出来；建安成本还有300-500元的缩减空间。”告别房地产粗放时代，林中认为，房企在精细化管理上，还有很长的路要走。

除此之外，旭辉内部正在转向，从过去强调“规模增长”转向“经营效益”。“以前我们的销售回款考核比重占大头，去年开始重视利润IRR和ROE，今年对利润的考核占到70%。”旭辉的目标是，守住25-30%的毛利率。

高增长低权益比？

土储权益比65% 多元化拿地占1/3

但关于利润追不上规模，更绕不开的是旭辉的老问题——权益占比过低。

质疑始于2017年，彼时，旭辉刚刚跨入千亿阵营，但权益销售额占全口径销售额的比例仅为53%，不仅创下3年新低，也远不如业内普遍70%以上的水平。

此后2年，旭辉不再在年报上披露该数据。但根据机构统计，2018年旭辉的权益比仍为53%，在TOP15房企中垫底，而2019年该数据也仅微涨至55%。

这折射出“规模至上”氛围下，房地产行业的整体趋势。

克而瑞数据显示，2016到2019年，TOP100房企的销售权益比，从85%逐年下降至75%。权益销售额占比下降背后，是房企通过合作、小股操盘等方式分散发展风险、快速做大规模。

而规模扩张阶段，旭辉正是通过“合作模式”顺利上位。但由于合作项目权益和并表比例低，导致其营业收入和利润规模小，这种发展路径，也成为悬在旭辉头顶的“达摩克利斯之剑”。

业绩会上，旭辉对此并未直接回应，转而强调土储权益比。

中报显示，旭辉上半年新增土储权益比达到74%，但来到下半年，数据再次遭遇稀释，最终体现在年报上，全年新增土储1520万平方米，权益比被拉回至65%。

旭辉确实正在做出努力，但仍有进步空间。对此，林峰在业绩会上表态：“今年有机会提升至70%，未来会稳定在65-70%之间，而并表项目也提升了占比到76%。”

为什么强调土储？一方面，这代表了旭辉未来短期内的货值转化能力；另一方面，多元化拿地、压低“面粉”成本，是旭辉下阶段的“破题”关键。

年报显示，2020年，旭辉的可售货值3800亿元。而截至2月底，旭辉总土储面积约6540万平米，对应货值9880亿元（包含已锁定待挂牌土储）。

通过旧改、勾地、收并购，2019年，旭辉多元化拿地比例达到33%，相当于新增土储的1/3。而这个数据2020年将提升到50%。林峰称，旭辉未来会“多条腿走路”。

“2019年，旧改为旭辉贡献了500亿货值，这部分货值未来的利润会比招拍挂更为可期。”林峰指出多元化拿地的核心：节省成本，提高利润。

数据显示，2019年旭辉的权益地价投入532个亿，带来新增货值2406亿，平均土地成本为5425元/平，比2018年的6190元/平降低了12.4%。

目前，旭辉在成都、长沙、石家庄、洛阳、太原、深圳等地均有多元化拿地项目落地。

从布局来看，旭辉的投资标的继续聚焦在一二线，土储占比达到87%，2019年，对旭辉销售额贡献最大的三个城市分别是北京、杭州和重庆，其中北京销售额达201亿元，同比增长69.7%。

2020年开局，旭辉频频出现在各地土拍市场。疫情期间，更是把握窗口期，迅速出手。先是1月份买入7块地，带来新增货值220亿。2月份，许久未在上海拿地的旭辉，底价拿下嘉定宅地。

“城市化的红利，在未来10-20年依然会存在。”谈及行业展望，林中强调，有人口导入和产业发展的城市，仍然将强者恒强。而“坚决不拿地王”的旭辉，未来会坚持在一二线城市低溢价拿地。

被“低估”的股价？

短期择机增持 保障年利润涨20%+

“旭辉累计派息已超过上市股价。”业绩会上，旭辉CFO杨欣介绍，今年旭辉每股股息为3毛4，加上20周年增派的四分钱特别股息，共3毛8，股息在过去4年保持了30%以上的复合增长。

但与之形成对比，是旭辉“爬不起来”股价：在百度输入“旭辉的股价”，弹出的第1个热搜就是：“旭辉的股价为啥那么低？”

业绩会上，有媒体提问：“旭辉是否考虑如何提升股价？”

林中直言：“我永远认为旭辉的股价被低估。”他表示，股价短期内过低，大股东就会做大资金量的增持。据统计，2019年全年，林氏家族已多次增持旭辉股票，累计逾2亿港元。

而中长期来看，他强调，旭辉将维持均好持续的中高速增长，确保每年利润涨幅20-30%，持续兑现对投资者的承诺。“稳住长期向好的基本面，希望股价可以体现旭辉的价值。”

提振信心，旭辉需要有所动作。在组织架构上，旭辉正在酝酿“放权”。

“旭辉已经走过长征指挥一个联队的阶段，现在是三大战役，需要指挥军团长。”旭辉集团副总裁、江苏区域集团总裁王凤友在业绩会上透露，旭辉实行“小集团“已是势在必行。

2019年6月，旭辉完成江苏区域集团整合，实现年销售额从176亿到350亿的跃进。数据显示，2019年，旭辉有7个区域销售额破百亿，除江苏外，浙江区域同样超过300亿。

王凤友指出：“要让听得见炮火的人指挥战斗，未来总部只做财务战略和投资把关。“

年报显示，旭辉2020年的销售目标为2300亿，同比提升15%。按可售货值计算，旭辉今年去化率达到60.5%，即可完成任务。但受疫情影响，林中预测，上下半年的销售额占比为三七开。

但已公布的数据，旭辉今年前2个月的销售为123亿，仅完成年度目标的5.3%。

兑现承诺，旭辉或许还需要更多300亿“小集团”作为压舱石。